浅谈全球稳定币监管
国际清算 银行 创新枢纽负责人Benoît Cœuré在重塑布雷顿森林委员会——数字商会关于"转型后的 世界经济 "的网上研讨会上的讲话，2020年4月17日。
Benoît Cœuré先生是笔者最熟悉的中央银行家，他于今年1月从 欧洲央行 执委位置退休并加入BIS以负责新成立的创新枢纽。这次他首次以BIS管理层的身份做重要发言。这是一次高屋建瓴的发言，一如他过去的每次发言，如针对国际货币 金融体系 格局、欧洲 零售 支付战略以及欧洲未完成的单一货币联盟等。在支付、 数字货币 和央行 数字货币 等领域，他属于全球最有影响力的人物。Cœuré不仅曾是BIS支付与市场基础设施委员会（CPMI）主席，也是G7和FSB稳定币工作组的主席，上周提交G20的《全球稳定币监管政策建议》咨询草案即是他领导下的成果。
这次发言着重讨论2个问题，分别是新冠 疫情 体现的国际货币 金融体系 存在的问题，以及技术对后 疫情 国际金融体系 的影响。
针对Cœuré发言的第一部分，笔者想浅谈三点：监管的恶化、 救市 的无底线以及去中国化、政治化的国际货币体系。
此次金融动荡 美联储 采取了迅速、大胆的就是措施。余永定评价，在目前的情况下 美联储 做了正确的事情。自GFC之后，全球 银行 加强了监管，商业银行拥有更好的资本缓冲以及逆周期资本要求，因此此次 银行体系 比GFC期间更好地应对了冲击。因此，很多评论认为此次危机与GFC 本质不同，并没有伤害到 金融体系 的核心，例如 耶伦 也认为”本次危机与2008年的 金融危机 有很大区别“。GFC和此次金融动荡引爆的源点其实都来自于 影子银行 （即文章中所说的“市场化金融”）。2008年10月明尼苏达联储发表的论文《2008年 金融危机 的事实与神话》揭示，GFC并不是从“main street”浅谈全球稳定币监管 （即商业银行）而是从影子 银行体系 开始（但 美联储 官员以main street的危机为由说服国会通过了对 华尔街 的救助方案）。GFC之后，全球监管社区“加强”了对影子 银行体系 的监管，例如FSB制定了影子银行监管政策建议并每年发布《全球 影子银行 监测报告》。根据2018年度报告，美国 影子银行 资产约占84%的 GDP ，与GFC期间持平。2019年BIS季度评论指出，虽然现在 次级债 的规模与GFC期间接近，但风险程度要小很多，言下之意影子 银行体系 的资产质量和风险都得到了显著改善。 疫情 前几周，影子 银行体系 市场流动性 恶化比GFC期间更快和更广泛，市场价格发现机制失灵并放到了价格调整， 美联储 创设了多个新的工具（直接介入商业票据和企业债市场，创设包括针对一级交易商和 货币市场 共同基金的借贷便利、直接介入商业票据和企业债市场、向 对冲基金 提供贷款等）并加大力度干预以重启市场。因此Cœuré指出市场化金融是当前宏观审慎框架的明确空白。这说明，GFC过后10年针对影子 银行体系 的改革和监管是“失败”的。
美联储 的 救市 措施不仅迅速、大胆，而且彻底到“无底线“———”无限制的 量化宽松 “。 美联储 直接把自己变成了市场，大肆购买低信誉级别的 公司债 和 公司债 ETF等。这一方面体现了 美联储 采用任何手段恢复市场的决心，另一方面也进一步放大了 金融行业 的道德风险——央行会采用任何极端的手段来救助市场和金融机构，以及央行买了这么多垃圾债，我为什么之前不多发一些？Cœuré也指出，”可以充分利用规则中嵌入的灵活性，但规则本身应该受到保护，公众的支持应该附带条件“。FSB常吹嘘GFC之后显著改善了”TBTF（Too-Big-To-Fail：大到不能倒）”问题，着实被现实打了耳光。
此外，中国需要认清形式并正确应对已经形成的去人民币化的国际货币体系。Perry Mehrling描述的层次化的国际货币体系的结构为，位于最顶层的是全球主导货币 美元 ，其次是美英加瑞日 欧央行 之间的C6（常设并且无额度限制的）货币互换协议、再其次是其它双边货币互换协议和区域性的流动性池（如清迈协议、欧洲货币联盟或IMF的信贷额度）、接下来分别是国内货币和国内 信贷 。 中美 间没有货币互换协议，中国通过与英日的双边互换协议能够访问到 美元 全球流动性支持。此次 救市 ， 美联储 还将总额为4500亿美元的货币互换额度扩展到其它9个央行。 耶伦 表示，“考虑到一些政治因素， 美联储 可能不会将新兴市场国家纳入货币互换的范围“。但这9个央行的国家包括墨西哥、巴西和韩国等新兴市场国家。因此，这确实是政治化的安排，但仅仅针对人民币。虽然IMF在努力提议新的SDR分配，但近日美国反对了IMF针对中国和伊朗的大量流动性支持。这体现出美国在加速呈现逆全球化和去中国化的趋势。这为人民币国际化带来了更大的挑战。中国的应对之策，除在现有的 美元 主导的国际货币层次结构上争取机会外，更应主动积极开辟新的空间——推动再全球化、与更广泛的伙伴建立公平、公正、可信的货币互换协议，建立并推动人民币主导的国际货币新秩序。
谢谢你邀请我在这个在线研讨会上发言[1]。我不想冒险描述Covid-19之后的世界。我不知道这场危机将如何发展，也不知道危机何时结束。这场危机在 全球经济 中发出的冲击波刚刚开始在新兴和 发展中国家 被感受到，并且将波及到我们。
今天的全球 金融体系 比全球 金融危机 （GFC）期间更好地经受住了Covid-19的冲击。这一成功在很大程度上要归功于央行的大胆行动。事后看来，这也在很大程度上归功于监管机构在G20匹兹堡峰会后的十年里采取的诸多行动。
在监管机构的刺激下， 银行 建立了资本和流动性缓冲，改善了 风险管理 做法，并将承担风险的社会成本内化（注：让 银行 承担相应的社会成本）。由于这些努力， 银行 比2008年更好地应对了2020年的重大冲击。他们可以使用当时根本不存在（资本）缓冲。
但是，尽管宏观审慎政策取得了进展，但在使全球 金融体系 作为一个相互关联的体系更具韧性方面，我们还不太擅长。我们在Covid-19之前就知道了这一点，危机已经证实了这一点。
市场化的金融是我们宏观审慎框架中被明确确定的空白。我们缺乏顺周期的工具以抑制非 银行 贷款。近年来， 资产管理 浅谈全球稳定币监管 公司和基金填补了大型系统性 银行 紧缩留下的空白。今天，面对资金外流，他们可能会被迫出售资产并放大了价格调整。
更糟糕的是，Covid -19危机的前几周，暴露出大部分我们的 资本市场 价格发现机制的脆弱性。 市场流动性 的恶化比GFC期间要快和更广泛——当时 货币市场 受到的影响最大。发达经济体的主要融资市场一直紧张[2]。压力正迅速蔓延到新兴市场，而它们获得短期 美元 融资的渠道不平衡加剧了这种压力[3]。
虽然开始验尸还为时过早，但对于后 Covid -19世界的央行和监管机构来说，已经有了教训。
使全球 金融体系 更具韧性的努力不应被收回，如果有（这些努力）的话，他们应当被加强。
可以充分利用规则中嵌入的灵活性[4]，但规则本身应该受到保护，公众的支持应该附带条件，例如对股息和 奖金 的限制[5]。我们应该重新激发提高市场化金融韧性的动力。
全球外汇互换和回购网络的扩展是解决 美元 融资需求的重要一步，但并不能让所有人都受益。我认为，IMF特别提款权的新分配提议有很多优点：通过向成员国（无论大小）提供流动性，IMF将"进入全球 金融体系 的所有裂缝"。
危机凸显了技术的价值，这些技术使经济能够保持距离地运行并部分地克服了社会疏远。工作和消费模式的这种急剧变化，例如向网上 浅谈全球稳定币监管 浅谈全球稳定币监管 购物 的巨大转变[6]，将对经济关系产生持久的影响。
目前关于央行 数字货币 的讨论也更加成为焦点。Covid-19是否会加速现金的消亡是一个悬而未决的问题。但是，它已经强调了获得各种支付手段的价值，以及任何支付手段都必须能够抵御各种威胁 [8]。
Covid-19将加速支付以外的数字化过渡。当解除隔离、经济重新启动时，客户会找到回到 银行 浅谈全球稳定币监管 分行的路吗？这将加速向虚拟 银行 的转变吗？在未来数月和数年内，BIS的创新枢纽将持续忙于根据实际项目，扫描金融领域的技术趋势及其对央行和金融监管机构的影响。诸如代币化、开放 浅谈全球稳定币监管 银行 以及使用技术来支持管理和监管合规（"管理科技"和"监管科技"）等问题是我们议程上的重要议题。
已建立 零售 支付和身份认证的司法管辖区已经利用它们来增强其危机应对能力。正如世界银行所指出的，智利与身份证挂钩的基本账户Cuenta Rut将使200万弱势智利人本月就能够从与Covid-19有关的支助中受益[10]。国际协调是关键，例如，保持汇款流动，因为通常汇款的人受到危机的影响不成比例。
对于那些尚未建立数字基础设施的司法管辖区，这样做还为时不晚。CPMI和 世界银行 最近的指引帮助他们设计正确的战略，通过支付创新促进金融包容性[11]。
浅谈全球稳定币监管
2021年 11 浅谈全球稳定币监管 月，美国总统金融市场工作组、美国联邦存款保险公司和美国货币总核查办公室联合发布了一份关于稳定币的报告。为解决支付型稳定币的风险，报告建议美国国会迅速立法，以确保支付型稳定币及其相关安排受到统一且全面的联邦框架下的监管，以填补目前稳定币在市场诚信、投资者保护和非法融资等方面的立法空白，并将致力于解决以下重要担忧：（1）为防范稳定币挤兑问题，应立法规定所有稳定币发行人需为受保的存款机构，并在存款机构和控股公司层面受到适当的监管；（2）为缓解支付系统风险，应立法使托管钱包提供商受到联邦的适当监管；以及（3）为应对系统性风险及经济权力集中的风险，应立法要求稳定币遵守限制与商业实体从属关系的活动限制。监管者应有权施行各项标准，以促进不同稳定币之间的相互可操作性。此外，美国国会还可以考虑针对托管钱包提供商的其他标准，例如限制其与商业实体的从属关系或用户的交易数据。
2022年3月31日，参议员 Bill Hagerty在参议院提交《稳定币透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）；该法案旨在改善稳定币市场的透明度，并为储备资产设定储备标准。该法案要求稳定币发行人需（1）持有期限少于 12 个月的政府证券；（2）具有充分抵押的证券回购协议；及（3）拥有美元或其他非数字货币支持的储备，且需要每月在其网站上发布一份关于稳定币发行人持有的经第三方审计的储备资产报告。
2022年4月6日，美国参议院银行委员会成员Pat Toomey公布《稳定币储备透明度和统一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）讨论草案。该法案讨论稿拟将支付型稳定币的发行方限定为以下三类机构：（1）国家注册的货币传送商；（2）持有专门为稳定币发行人设计的新的联邦许可证；及（3）受保的存款机构，并要求支付稳定币发行人需要披露其储备资产、制定赎回政策和接受注册会计师事务所的定期认证。
新加坡于2019年颁布并于2020年1月28日起实施的《支付服务法案》将数字支付代币（Digital Payment Token，简称为DPT）及电子货币（e-money）纳入监管；根据该法案，DPT服务及电子货币发行服务属于《支付服务法案》项下受规管活动，需要申请支付服务提供商牌照。
什么是DPT
什么是电子货币
近期，新加坡金管局总裁Ravi Menon分别在不同场合发表了他对于监管稳定币的看法。Ravi Menon表达了对解决稳定币问题的迫切性，对于稳定币与法定货币挂钩的稳定性提出了质疑，而如果稳定币没有获得足够的支持，将很难想象其能发挥货币的作用。所以他认为，监管稳定币的关键在于确保稳定币能够具有支持，这种支持应该具有流动性，并在需要用到时能够被使用。
值得注意的是，如果发售或发行的稳定币构成《证券及期货法案》项下的资本市场产品（capital markets product）（例如证券或集合投资计划的份额），该等发售或发行的行为将受到《证券及期货法案》的规管；协助该等发售或发行的中介机构（包括为该稳定币的发售、发行和/或交易提供平台的平台运营者和提供与该稳定币相关的财务意见的中介机构）将相应受到《证券及期货法案》和/或《财务顾问法案》项下持牌要求和其他合规要求的规管。
欧洲执行委员会于2020年9月提出加密资产市场规范（Markets in Crypto-Assets Regulation，简称为MiCA）草案，旨在针对包括稳定币在内的所有加密资产，建立一套广泛且全面的监管框架，以保护消费及投资者之利益，并维持市场完整性及金融稳定性。
终结野蛮生长 稳定币监管在全球范围内加强
（稳定币市值排名）
然而随着Terra崩盘，全世界范围内对于稳定币的风险效应提高重视，并开始商讨相关规则和法案。与此同时，高通胀加上潜在的世界经济衰退可能会推动与美元挂钩的稳定币在新兴市场或发展中市场采用，从而加速这些经济体的美元化程度。国际货币基金组织 （IMF） 也承认，经济动荡可能导致经济体进一步美元化，尤其是美元的“数字版本”，比如 USDT 或 USDC，这些美元稳定币在全球范围内很容易获得。
据巴西中央银行行长 Roberto Campos Neto 的声明，巴西中央银行数字货币（CBDC），将更像是一种批发资产，而不是一种以零售为重点的公共代币。Campos Neto 表示，将允许该国私人银行在自己存款的基础上发行自己的稳定币，并将为此开发一项技术，他们将不得不投资，因为他们可以从中获得收益。而一旦他们开发出这种技术，在存款上发行稳定币的协议将基本上与其他各种数字资产的货币化相同。 此外，Campos Neto解释说，数字实物将有一个非常独特的重点，目标是在不损害私人银行信贷功能的情况下将资产货币化，并将其用作抵押品。
前英格兰银行金融科技主管、Fireblocks CBDC 和市场基础设施总监Varun Paul表示，CBDC 在未来将成为更广泛的稳定币生态系统的核心，其他加密资产用于其他交易和央行数字货币网络，这将支撑例如未来生态系统中稳定币的价值。根据国际清算银行的数据，超过一半的中央银行现在正在开发 CBDC 或进行具体实验，Paul 表示，许多中央银行正在意识到除私营稳定币外，拥有“一种中央可信的数字货币形式”的重要性。
视野 | 全球稳定币态势与前景
Libra设想利用Facebook拥有27亿用户的优势，在全球范围内作为超主权货币和金融基础设施，用于全球跨境支付和转账。从Libra早期合作机构来看，从支付平台Mastarcard、PayPal、Stripe和Visa，电商平台Shopify、eBay和Farfatch，到硅谷顶级投行a16z、Union Square Ventures和Ribbit Capital等巨头入伙，Libra的雄心壮志也并非纸上谈兵。
Circle公司发行USDC
全球稳定币面临的主要问题
全球稳定币推广遭遇较大阻力
全球稳定币仍存漏洞和不稳定风险
全球稳定币面临数据隐私保护问题
全球稳定币发展前景
央行数字货币与全球稳定币将此消彼长。全球稳定币的主要愿景是相比于普通法定货币降低支付和结算风险及交易成本，同时相比于其他数字加密货币增强用户对系统和支付的信任。随着世界各国开启央行数字货币研究，我们可以看到，全球稳定币与央行数字货币所提供的支付解决方案是高度相似的。
警惕美元型全球稳定币带来新型系统性金融风险。在全球经济发展愈发区域化的发展趋势下，各国之间的贸易战、金融战层出不穷。在数字美元并未正式使用的情况下，类似USDC的美元型全球稳定币，在美国霸权主义的加持下，可能率先领导全球跨境数字交易结算，形成类似于SWIFT系统的数字支付系统。通常情况下，一国持有外汇储备以应对外部冲击带来的金融风险，而在数字化背景下，如果USDC充当美元作为全球数字支付的“储备”，将大大增加全球金融系统性风险。值得注意的是，这个“储备”仅仅得到美国公司的背书，也就是说，一旦美国政府冻结Circle公司的美元储备资产，各国手中的USDC将变成无意义的代码。在美元型全球稳定币尚未完全发展的情况下，各国应将数字货币、数字交易纳入“去美元化”的课题中，构建完善的数字货币准入体系，牢牢守住国家金融安全“大坝”。
全球稳定币或将在元宇宙场景率先应用。关于元宇宙的讨论仍无定论，但从通用的定义来看，元宇宙将是一个与现实世界映射和交互的虚拟世界。但实际上，法定货币兑换为平台等价币、平台等价币购买虚拟物品、虚拟物品交易、虚拟物品交易兑回法定货币等流程已经浸入到我们的数字生活中，参考稳定币运营架构，可以整合形成一套较为清晰的元宇宙交易流程（见图3）。
作者单位：中信银行资产负债部
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